**资料来源：高瑞东、赵葛戈、高瑞东宏观笔记 **
核心点 事件：2022年6月15日，国家统计局发布了2022年5月的经济数据。【1】 月产量增长率为0.7%，与wind的预期一致-0.1%，以前的值-2.9%； 【2】 固定投资累计增长率为6.2%，wind一致预期为6.0%，之前的值为6.8%；【3】 社会零增长率-6.7%，符合wind的预期-7.6%，以前的值-11.1%。
核心观点：5月份，经济数据全面复苏，投资方复苏速度快于消费方。基础设施建设增速回升、房地产投资降幅收窄，成为固定投资增速回升的主要驱动力，制造业投资高技术产业链得到迅速修复。虽然消费降幅收窄，但增速仍为负值，餐饮消费和可选消费依然低迷
展望未来，随着政策逐步生效，6月份经济将在5月份的基础上进一步好转。然而，考虑到居民边际消费倾向低、餐饮消费疲软、三、四线房地产销售不稳定、制造业低技术产业链投资表现乏力，投资侧基础设施仍是本轮稳定内需的主要出发点，政策还应继续关注服务业等薄弱经济环节，固定投资增速略有反弹，略高于市场预期。5月份，固定投资单月增长2.4个百分点，达到4.7%，房地产、制造业和基础设施分别比上月增长2.3、0.6和3.6个百分点。房地产和基础设施是固定投资复苏的主要驱动力
基础设施增长如期反弹，预计将在第三季度继续。基础设施子项中的电热、燃气和水、交通、仓储和邮政、水利公共设施增速均出现反弹。5月23日，全国人大常委会部署的专项债券在8月底基本使用，5月30日，财政部部署的专项债券在6月底基本发行。在特别债券预发行和使用的支持下，预计第三季度基础设施投资增速将继续反弹
制造业投资中高技术产业链增速迅速修复，但低技术产业链表现低迷。4月，高新技术产业链严重受损；5月，随着长三角地区生产运输逐步恢复正常，运输设备、电机等高新技术产业链增速大幅反弹；然而，化工、农副产品和食品等低技术产品链的同比增长率有所下降。低技术产业链制造业投资整体表现疲弱，受出口下降趋势、库存高企、利润增长下降、房地产销售乏力等因素影响，房地产投资降幅略有收窄，一二线城市销售止跌回升，但第三层和第四层仍然需要遵守。5月份，房地产开发投资和销售下降幅度收窄，但销售面积下降幅度扩大。月均价从4月份的9327元/平方米迅速上涨至5月份的11163元/平方米，创历史新高。主要原因是一二线城市的交易量最先回升，交易比例的上升推高了全国平均交易价格。随着各地区政策调整和央行推动住房贷款利率下降，预计三季度销售面积同比增速企稳，四季度反弹
社会零位复苏相对缓慢，下半年复苏高度受限。5月，社保行业略有反弹，但仍保持负增长，餐饮消费依然低迷。在物质消费方面，汽车和可选消费品的下降幅度明显收窄，但增长率仍为负值；粮食、石油、食品、药品等强制性消费品和石油产品增速保持较高水平，略有增长。5月份餐饮消费同比-21.1%，维持在较低水平，说明疫情对居民外出消费仍有一定限制
随着全国疫情的逐步下降，消费将在下半年开始适度复苏，但复苏相对有限。一方面，自5月底以来，各地区推出了汽车和消费电子产品消费促进政策，帮助下半年恢复消费。另一方面，一季度疫情不断加剧居民收入结构性分化问题，提高居民储蓄倾向，并限制了下半年消费复苏的高度
风险警示：全球疫情重演，国际形势进一步升级 1、5月经济数据全面恢复：2022年6月15日，国家统计局发布2022年5月经济数据
【1】月生产增长率为0.7%，这与wind的预期一致-0.1%，以前的值-2.9%； 【2】 固定投资累计增长率为6.2%，wind一致预期为6.0%，之前的值为6.8%；【3】 社会零增长率-6.7%，符合wind的预期-7.6%，以前的值-11.1%。
核心观点：5月份经济数据全面恢复，投资方恢复速度快于消费方。基础设施建设增速回升、房地产投资降幅收窄，成为固定投资增速回升的主要驱动力，制造业投资高技术产业链得到迅速修复。虽然消费降幅收窄，但增速仍为负值，餐饮消费和可选消费依然低迷
展望未来，随着政策逐步生效，6月份经济将在5月份的基础上进一步好转。然而，考虑到居民边际消费倾向低，餐饮消费疲软，三、四线房地产销售尚未稳定，低技术制造业产业链投资下降，投资侧基础设施仍是本轮稳定内需的重点，政策还应继续进一步保护服务业等经济薄弱环节。 2、 基础设施建设：反弹已经开始，并将在第三季度继续。5月份，随着国民生产和交通运输的快速复苏，固定投资单月增速略有回升，略超市场预期。5月份，固定投资累计增长率为6.2%，略高于普遍预期的6.0%。5月份，固定投资单月增长率为4.7%，比4月份的2.4%提高了2.4个百分点。其中，房地产、制造业和（广义）基础设施的月度增长率为-7.8%、7.0%和7.9%，分别比4月份提高2.3、0.6和3.6个百分点。房地产和基础设施建设是固定投资单月增长复苏的主要驱动力
所有基本建设子项目均出现反弹。按项目划分，电热、燃气和水、交通、仓储和邮政、水利公共设施单月增长率分别为7.8%、5.5%和9.6%，分别比上月增长5.5、1.8和3.9个百分点 全国常委会计划加快发行和使用特别债券，预计第三季度基础设施将继续反弹。今年以来，特别债券发行进度创历史新高，特别债券投资基础设施的比例有所提高，为基础设施发展提供了充足的资金支持。5月13日，新华社发布了国务院第五次廉政工作会议（4月25日召开）全文，指出要提高投资审批效率，推进网上审批和捆绑审批。5月23日，全国人大常委会进一步部署，专项债券应在8月底前基本到位，支持范围应扩大到新的基础设施；5月30日，全国金融支持稳定经济市场视频会议指出，要确保今年新增特别债券的发行在6月底基本完成
从基数上看，去年第二、三、四季度基础设施建设平均增长率（以2019年为基础，下同）为6.7%，分别为2.4%和0.9%。基地的逐步下降也将支撑基础设施建设同比增速
3、制造业：高新技术产业链明显改善。5月份，制造业投资月度增速略有回升。5月，制造业投资累计增长率从12.2%下降到10.6%，单月增长率从6.4%上升到7.0%，仍低于去年10月至今年3月10%以上的单月增长率
4月受冲击后，5月高新技术产业链迅速恢复。从行业细分来看，受疫情对长三角供应链的影响，4月份高新技术产业链受到严重破坏，投资增速下降幅度普遍大于低技术产业链。5月以来，随着长三角地区正常生产和运输的逐步恢复，高新技术产业链也出现了明显反弹。交通运输设备、电机、电子设备、医药、汽车五大行业投资增速单月涨幅最大，化工、农副产品等低技术产品链条分别比上月提高26、10、9、6、6个百分点，食品和有色金属投资同比增速分别比上月下降10、8、5和1个百分点。原因是，一方面，在4月份疫情的影响下，低技术产业链的下滑幅度相对较小。例如，农副产品和食品分别只下降了3个和1个百分点，而有色金属的增长率上升了16个百分点
另一方面，在出口下降趋势、库存高企、利润增长下降和房地产销售持续低迷等因素的影响下，低技术产业链制造业投资整体承压，呈下降趋势。特别是最近一段时间，低技术产品订单受到东南亚的挤压，化工、纺织等制造业投资增速在过去两个月保持在较低水平
出口增长下降、利润下降、高库存和需求减弱都表明制造业扩张势头减弱。2021，制造业投资得到产业升级和出口的支持，年增长率达到13.5%。然而，自今年第一季度以来，制造业投资复苏的基础一直在减弱。工业企业利润增长率开始下降，成品库存高。就需求而言，出口交货值与房地产销售和制造业投资高度相关。然而，房地产销售有所减弱，出口同比增长率也显示出下降趋势。制造业复苏势头减弱，也与从近期信贷数据观察到的企业中长期贷款需求疲软相一致
4、房地产：一、二级复苏，三、四级没有稳定。5月，房地产销售降幅收窄，但销售面积降幅扩大，全国商品房平均成交价格创历史新高。5月，全国房地产销售增速从-5月份，47%反弹至5%-38%，房地产销售面积增速从-截至5月下降39%-41%。 从全国商品房销售价格来看，月平均销售价格（销售量/销售面积）从4月份的9327元/平方米迅速上涨至5月份的11163元/平方米，创历史新高。我们猜测，全国成交价格大幅反弹，主要是因为一、二线城市的成交在5月份首次恢复，但三四线城市的成交仍然低迷。一、二线城市销量相对增加，推高全国平均成交价格
销售面积下滑仍在扩大，预计三季度企稳，四季度反弹。一方面，2021的房地产销售将是前高后低。以2019年为基期，两年内商品房销售面积平均累计增长率将从2021 6月的8.1%下降至年底的2.3%。2021 8月，单月销售额的同比增长率将开始转为负值。另一方面，从5月的自下而上开始。”；“四个限制”；政策调整已逐步蔓延到二线城市。央行推动住房贷款利率下降，政策意义明确。房地产的基本面不再符合中央政府的；稳定地价、房价和预期”；预计6月份二线城市将继续推进房地产政策调整。 受房地产销售增速回暖、建筑疫情限制减弱等因素影响，5月份房地产投资降幅略有收窄，单月增速低于4月份-10.1%缩小至-7.8%。 在资金来源方面，开发商每月支付的资金增长率从-36%略有回升至5月份的最低水平-34%，其中居民购房资金增速回升，但开发商自筹资金、国内贷款等资金来源的资金增速仍在下降，这意味着银行的积极性尚未充分调动
5、社会零：复苏相对缓慢且高度有限。5月，社会零消费略有反弹，略超市场预期，但餐饮消费复苏仍较为缓慢。5月份社会零增长率-6.7%，略高于wind的普遍预期-与4月份相比，增长7.6%-11.1%略有反弹。但社会零复苏主要集中在物质消费上，5月份餐饮消费同比增长-21.1%，保持较低水平。疫情对居民外出消费仍有一定限制。6月初，北京恢复在大厅就餐，但仍需严格执行预防和控制措施，如开放当前限值、扫描测温代码、72小时内检查核酸阴性证书等，汽车和可选消费品的降幅明显收窄，但由于各地区的汽车促销政策以及4月份低基数的上升，增长率仍为负值。在汽车方面，自5月份以来，许多地方都推出了汽车促销政策，汽车销量增长率也从-31.60%收窄至5月-16.00%。 在可选消费方面，增长率从-17%缩小至5月-9%，但化妆品、黄金、白银和珠宝、服装、鞋帽的总体增长率保持在-不到10%
粮食、石油、食品、药品等强制性消费品和石油产品增速保持较高水平，略有增长。强制性消费和石油产品月度同比增速由4月的5%小幅增长至5月的8%，其中粮油食品医药增速恢复到10%以上，随着全国疫情的逐步下降，消费将在下半年开始温和复苏，但复苏相对有限
一方面，自5月底以来，各地区推出了新一轮汽车、消费电子和家用电器消费促进政策，帮助下半年恢复消费。5月31日，财政部、国家税务总局发布了《乘用车和车辆购置税实施细则》；5月31日，工业和信息化部宣布，将于5月至12月向农村推出新一轮新能源汽车，并在山西、吉林等地举办多项活动。此外，各地区还开展了以汽车、消费电子、家电三个方向为重点的促销活动，另一方面将线下餐饮零售和文化旅游消费相叠加，一季度的疫情一再加剧居民收入结构分化问题，限制了消费复苏的高度。今年一季度，农民工收入增速回落至3.5%，低于全国平均水平6.8%（基于2019年的三年复合增长率）。在收入结构分化和经济压力下，居民储蓄倾向较高，边际消费意愿较低，这也限制了下半年消费复苏的高度
6、风险预警𞓜 全球疫情一再发生，国际形势进一步升级
结束
主编：王茂华